【观点分享】【滴水研究】汽车零部件企业盈利水平分析与启示

 

导读：

 

国内的汽车零部件产业，初期给合资配套起步，再伴随自主品牌发展壮大，以及抓住当前新能源汽车发展的浪潮，目前二级市场已有一些优秀的汽车零部件上市公司。本文章试图通过分析汽零代表企业的盈利能力、费用管控水平，寻找一些行业规律以及造成差异的因素。丰富对汽车产业链项目的评估维度，进一步把握当前汽车电动化、智能化变革带来汽车产业链条的投资机会。

 

 

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一、盈利能力分析

 

1、毛利率

 

首先看Wind汽车零部件概念成分股208家2022年毛利率情况（有的并非完全是汽车零部件类业务。此中观数据供了解）。

 

 

数据来源：wind

 

以下挑选有代表性的15家汽车零部件公司进行分析。

 

 

数据来源：wind、各企业公告

 

a.毛利率区间

 

 

（1）毛利率＞30%：只有2/15家

 

福耀玻璃：主要在汽车玻璃高市占率（国内市占率60%）带来的溢价体现，以及规模效应（年营收200亿+）的充分体现。2020年之前毛利率35+%，2021年、2022年毛利率30%，下滑主要原因是上游纯碱原材料涨价。

 

科博达：属于细分的车灯控制器品类。从2004年起家就切入、绑定大众，单车产品价值不断提升。

 

（2）毛利率25%-30%：只有3/15家（整个汽零行业毛利率2021-2022年都有下滑，在2020年及之前达到25%-30%能有6家）

 

保隆科技：目前大部分业务属于Tier2，部分Tier1环节。毛利率常年30%以上。从区域看，海外销售收入常年超过60%。从业务看，传统业务气嘴门、平衡块毛利率高达40%-50%，主要原因规模效应、海外和售后市场；汽车金属零部件也接近40%；TPMS业务（2007年才开始做，2019年整合德国 Huf）毛利率20%；新兴业务毛利率20%以下。

 

三花智控：从原来的Tier2发展到提供解决方案Tier1。汽零业务从2020年伴随新能源汽车发展而爆发，2019-2022年收入分别为16.5、24.7、48.0、75.1亿，毛利率由2020年前的30%下滑至2021年的23.9%，2022年上升至25.9%。

 

经纬恒润：主要业务属于Tier2，部分业务是Tier1。ECU产品有规模效应，从2019年的12亿→2022年的30.8亿元，毛利率稳定在25%-27%之间。研发服务及解决方案毛利率在40%-50%，这块成本主要是研发人力投入，偏项目制。

 

（3）毛利率20%-25%：有6/15家

 

德赛西威、华阳：这两家都属于Tier1汽车电子集成。采购元器件、芯片、屏幕模组等做集成。

 

 

星宇股份：也属于Tier1汽车电子集成。采购元器件、芯片、塑胶件等做集成。

 

伯特利：毛利率原先稳定在24%-25%，2022年下滑至22%。制动产品分机械制动跟电控制动，电控制动技术门槛更高。伯特利机械制动跟电控制动2022年体量都是20亿左右，毛利率都是22%左右。

 

拓普集团：拓普2022年收入160亿。其中内饰55亿元，毛利率常年20%；减震产品、轻量化产品收入合计约80+亿元，毛利率22%-24%；热管理14亿，体量相对比较小，毛利率18%。

 

银轮股份：勉强可以算在20%临界线内。银轮的热管理产品矩阵、客户质量、收入体量跟行业龙头尚有差距。

毛利率＜20%：有4/15家

 

（4）万安、亚太（与伯特利做对比）：

 

亚太股份主要实现收入产品是机械制动，产品成熟，毛利率只有13%-14%。

 

万安科技。制动业务有产品结构升级调整，毛利率20%左右。原来是气压制动产品为主，2022年收入10亿，毛利率原先有23%，2022年降低至16%；液压制动业务近几年发展起来，2020年收入2亿→2022年6亿元，毛利率22%。

 

华域、宁波华翔：比较大的一块业务是内外饰，进入门槛相对较低，单车价值量高，毛利率低。

 

b.汽车零部件毛利率较低普遍20%-30%原因

 

汽车产业链条相比消费、其他制造业的链条都长。上游有技术密集型的芯片，高度依赖的工艺的元器件等。下游国内车企对供应商报价要求高，大多数在成本结构上提供一定的利润空间；有持续的年降要求；近年国内车企内卷下有降价增配的趋势。终端汽车充分竞争，给到链条企业的可分配价值是被进一步压缩的。

 

汽车是一个耐用消费品。作为汽车零部件，一部分高配产品毛利率可以偏高。但能跑量的产品前提是主机厂能接受其价格，毛利率大概率是行业平均水平。

 

c.汽零企业毛利率差异原因

 

（1）产品壁垒/附加值：是决定毛利率高低的基础。

 

（2）品类特性（核心驱动因素）：各厂商的毛利率主要处于15%-30%之间。汽车玻璃、内饰、一体化压铸、齿轮等成本或制造工艺驱动型零部件厂商凭借自身精益经营生产方式和比较成本优势创造高毛利率；动力电池、电驱动、汽车电子、制动系统等技术驱动型零部件毛利率集中在25%左右。（参考中金研报：中金专精特新系列 | 汽车：电动智能转型创造新机遇）

 

 

劳动力成本主导驱动型零部件：主要包括车身内外饰件、汽车玻璃、轮胎轮毂、小型铸件、通用件等细分领域，生产成本中人工制造费用占比较高，劳动力成本是行业痛点。

 

交易成本主导驱动型零部件：主要包括压铸、冲压、焊接等工艺下的中大型车身结构件，往往数量较多、重量较大，发展趋势是一体化压铸和轻量化，对物流运输成本、和整车厂距离远近及周围配套基础设施要求较高，因此交易成本成为行业痛点。

 

技术主导驱动型零部件：主要包括发动机动力系统、底盘系统以及电动智能化新兴零部件。

 

制造工艺主导驱动型零部件：主要包括汽车齿轮、线束和连接器、模具等零部件，大多为重资产行业，对精加工制造能力和个性化定制化生产要求较高，know-how的行业壁垒较强。

 

 

（3）市场区域差异：海外、售后市场收入占比高的，毛利率相对较高。

 

（4）客户群体差异：部分合资，提供的毛利率空间相对较大，且订单量较大；国内部分自主品牌提供的毛利率空间会较低。

 

（5）产品生命周期&产品成熟度：

 

• 产品生命周期长、迭代少的，一旦稳定毛利率普遍较高。如保隆金属件业务毛利率40%-50%，但竞争格局稳定。

• 产品领先的才能享受相对较高的毛利率。如制动产品。

 

（6）所处竞争格局、行业地位：

 

行业集中度高的毛利率更高。如福耀玻璃国内市占率60%，毛利率35%-40%；保隆金属件、气嘴门这些产品稳定，在全球市场率有20%左右，毛利率有40%+。

 

 

 

b.管理费用率

 

 

数据来源：wind

 

管理费用率的平均水平在5%。西威、华阳、星宇、拓普管理费用率较低，3%以下。而福耀玻璃、保隆、经纬恒润、三花、华域、银轮这些代表企业管理费用率都在5%以上。

 

管理费用率较低的一些原因：

 

• 产品线集中。如伯特利、星宇股份。

产品线是否集中跟单一产品价值量有关，有的单一价值量大，容易做大营收，产品线就比较少。有的单一价值量低，就需要横向拓品类，或者提供完整解决方案，产品线铺开多之后，若协同性一般，管理费用就比较高。

 

• 管理相对成熟。如西威、华阳、拓普，费用率不到3%。

 

c.销售费用率

 

 

数据来源：wind

 

销售费用率行业的平均水平在2%。

 

销售费用率较高的原因：

 

• 品类多，且并非一套解决方案，协同少，每个大品类都需要组建团队去开拓对应的客户。
• 客户结构集中，有大客户，整体的销售费用率低。如华域、拓普。

 

d.财务费用率

 

 

数据来源：wind

 

海外收入业务有一定占比的，受汇兑损益影响波动较大。如有行业地位的福耀玻璃；经纬恒润，给海外主机厂提供研发服务及解决方案。

 

做海外收购的，如保隆科技，近几年财务费用率1.5%-2%。

 

需要利息支出的，如一些很传统的汽车零部件公司如内外饰，需要固定资产开支，而市盈率较低定增融资也不方便或金额也较少，债权融资较多。

 

 

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数据来源：wind、各企业公告

 

分析：

 

德赛西威：产品规划优秀。西威一直都是专注于汽车电子领域，无明显的历史包袱，尤其是在座舱领域在国内率先实现转型，且卡位域控核心环节，在国内座舱、智驾域控已拥有一定的行业地位。定位Tier1，面向基本已覆盖的客户群体，围绕智能座舱、智驾、网联进行产品布局，提供解决方案。

 

经纬恒润：在汽车电子上的技术实力国内属于较强水平。从业务规划来看，做高毛利率的测试服务起家；但相对传统的ECU业务单一价值量低，不适合业绩大规模爆发。2016年起率先绑定mobieye，抓住国内ADAS前期发展机会，但在域控目前进度一般。围绕汽车智能化升级扩张做高价值量的品类，但业务处于投入期，新品类尚未建立起行业领先地位。业务扩张带来各类费用的大额开支。

 

华阳集团：原先是做多媒体（DVD起家）精密部件起家，后来做过LED照明、投影仪部件等业务，再逐步发展到车载多媒体、精密压铸方向。过去5年属于一个转型期，净利率从亏损逐步提升到2022年6.3%。有历史包袱在，在座舱智能化升级机会下落后于西威，在自身比较擅长的光学集成部分HUD产品行业领先。

 

从盈利能力来看，3家的毛利率水平都差不多。主要是内部管理能力、战略规划研发投入、规模效应的差异。从销售费用来看这三家2022年都是2亿左右。销售费用率看，西威产品单价较高，且可提供解决方案，面对的客户群体较集中，国内自主品牌，合资丰田等。而华阳集团，客户群体以自主品牌为主，在汽车电子方面解决方案能力完整性相对西威弱一些。经纬恒润产品线多样，客户Tier1、OEM都有，规模效应弱一些。

 

2、制动：伯特利、万安、亚太

 

​​​​​​​数据来源：wind、各企业公告

 

分析：

 

制动类产品升级换代明显，先进产品国产率低。核心就是技术能力问题。三家企业中技术能力伯特利团队较强。伯特利的业绩也是在每一代核心产品实现突破放量后业绩才有明显的增长。

 

万安、亚太两家企业近5年盈利率水平较低；而伯特利虽然毛利率也较低22%，但产品线、客户群体相对聚焦，内部费用管理水平优秀，净利率常年维持在10+%。

 

 

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三、汽零上市公司增长路径

 

扩张路径（做大收入）：

 

• 选择渗透率低、国产率低的一些品类；价值量大的一些品类。具备竞争力是基础。

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• 大客户战略/范围经济：难点是前期如何判断、选对战略客户；中远期做多大品类（最好是产品线协同，例如属于同一个域，如拓普围绕底盘域）。但多品类想做出竞争力，最好是具备人员协同；底层技术工艺积累可复用协同；供应链协同；客户协同等。

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• 围绕某个细分应用场景提供完整解决方案。

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寻找第二增长点，战略规划能力是前提，执行力也很重要。决定这二者的往往是管理层的能力素质、组织建设水平。

 

 

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四、汽车产业链项目评估启示

 

1、成长路线：

 

在某一品类在技术、成本上需具备优势，具备先发优势。能否快速起量也取决于客户质量、选择判断（优先做哪些客户）。

如科博达绑定大众，配套星宇股份，从而发展起来的。

 

• 拓普绑定特斯拉、吉利。
• 经纬恒润绑定一汽。
• 宁波华翔（内外饰）绑定丰田、大众。

 

2、提升毛利率路径：

 

回归本质，毛利率还是由进入壁垒、供需决定。

• 软硬结合。做汽车电子集成的，目前硬件偏多。有软件结合提高溢价。
• 平台化，少项目制。

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3、费用率管控：

 

研发费用更多是由细分品类发展周期决定的，如汽车智能化环节企业研发费用率偏高。

 

能调控的有管理费用率、销售费用率。

 

（1）管理费用率

 

汽零企业管理费用率的平均水平在5%。西威、华阳、星宇、拓普管理费用率较低、3%以下；而福耀玻璃、保隆、经纬恒润、三花、华域、银轮这些代表企业费用率都在5%以上。

 

管理费用率较低的一些原因：

 

• 产品线集中。如伯特利、星宇股份。产品线是否集中跟单一产品价值量有关，有的单一价值量大，容易做大营收，产品线就比较少。有的单一价值量低，就需要横向拓品类，或者提供完整解决方案，产品线铺开多之后，管理费用就比较高。
• 管理比较成熟的企业。如西威、华阳、拓普，费用率不到3%。

 

 

（2）销售费用率

 

销售费用率行业的平均水平就在2%。

 

销售费用率较高的原因：

 

• 品类多，且并非一套解决方案，协同少，每个大品类都需要组建团队去开拓对应的客户。
• 客户结构集中、有大客户的，整体的销售费用率低，如华域、拓普。

 

（3）财务费用率

 

做海外市场毛利率相对会高一些，但要注意管理费用、销售费用率高的陷阱，以及汇兑损益波动对业绩造成的影响。

 

 

参考资料：

1、中金专精特新系列 | 汽车：电动智能转型创造新机遇

 

 

 

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